2026年8月末，摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技、天数智芯四家国产GPU公司相继披露上半年财报。四家公司已全部上市，2026年上半年合计营收超过52亿元，其中摩尔线程以17.36亿元居首，壁仞科技营收同比激增1997.6%增速最快，沐曦股份与天数智芯账面上已实现盈利。但翻开利润表，两家盈利公司的主要利润来源均为投资浮盈，而非GPU主业。国产GPU赛道的较量正从融资故事切换至交付能力验证阶段。
希鸥网观察到，市场给出的估值排序并未照搬财报排位。截至9月4日收盘，A股上市的沐曦股份总市值2525亿元，摩尔线程约2441亿元；港股上市的天数智芯约1033亿港元，壁仞科技约1078亿港元。营收规模最大的摩尔线程，市值屈居第二；营收增速近20倍的壁仞科技，市值排在倒数。资本市场并非为眼前的成绩单定价，而是在为“未来三年谁最可能跑出来”下注。
先拆解账面盈利的含金量。沐曦股份上半年归母净利润6.12亿元，但利润表中有8.87亿元来自交易性金融资产公允价值变动，占利润总额的105.75%，公司自己标注“不具有可持续性”；天数智芯1.06亿元净利润背后，是7.6亿元公允价值收益——以1亿元成本持有的盛合晶微股权，账面价值已涨至8.56亿元。剔除这类投资收益，两家公司主业均未真正转正。摩尔线程虽归母净亏损收窄至1156万元，但剔除股份支付后净利润约8353万元，营业利润仍为亏损。唯一增速最猛的是壁仞，营收翻近20倍，但净亏损仍达3.77亿元。
研发投入强度揭示这场竞赛的真实消耗。上半年，摩尔线程研发投入7.69亿元，占营收44.3%；壁仞科技投入8.04亿元，占营收65%；天数智芯投入5.59亿元，占营收59.1%；沐曦投入5.25亿元，占营收39.65%。GPU是典型的持续高研发投入生意，短期利润表被研发与供应链备货双重挤压。更关键的是经营现金流：摩尔线程上半年为-21.69亿元，沐曦为-12.97亿元，两家公司的解释均是“经营性采购支出增加”，即为了下半年出货正往供应链里大举砸钱。账面利润能否转化为真金白银，取决于供应链管理能力和下游客户的实际订单兑现。
收入结构比分母更能暴露战略分歧。摩尔线程云端产品贡献16.93亿元，占总营收97.5%，主打智算板卡、一体机及千卡集群交付；壁仞94.5%营收来自智能计算解决方案，软件收入单列约0.65亿元，占比首次突破5%；天数智芯的推理系列收入占69.2%达6.54亿元，同比增长651.8%，搭上推理需求爆发窗口。四家公司表面上都在卖GPU，实际交付形态从单卡到集群、从训练到推理各有侧重，毛利率因此差异显著。天数智芯整体毛利率从50.1%骤降至17.2%，原因是向若干客户以低于采购成本的价格提供服务器组件以维系长期合作关系——这暴露了国产GPU在竞争压力下的客户策略：宁可亏损也要锁住订单。
谁能成为下一个国产GPU平台型公司，挑战不只在于技术难度。IDC数据提供了更冷静的坐标系：2025年中国AI加速卡市场约400万张出货量，英伟达占55%，华为昇腾共出货81.2万张，四小龙合计仅出货约11.6万张，其中沐曦约6.6万张、天数约5万张。摩尔线程与壁仞科技并未单独进入榜单。论卡论出货量，国产GPU替代仍处于早期。账面利润可以靠投资收益粉饰，出货量却能穿透资本叙事，直接暴露真实的客户接受度与生态粘性。
希鸥网认为，国产GPU四小龙这场竞赛的最终裁决，不在于谁先报出盈利数据，而在于谁的能量密度和工程能力能真正支撑下一代芯片按期流片并批量交付。壁仞下一代旗舰芯片BR20X计划在2026年下半年商业化推出，摩尔线程第五代“花港”架构及华山、庐山芯片已进入预告期，沐曦曦云C600已量产并将盈亏平衡时间定在2026财年。时间窗口就在未来12至18个月，研发投入不会立即转化为利润，但芯片流片的成功与否将立刻改写估值。这几家公司与其相互争夺“中国英伟达”称号，不如先各自拿下细分场景，补齐大规模集群交付的后端运维、软件生态和客户成功体系。
组织层面的协同与分歧处理能力，也将决定公司能走多远。四家公司的技术路线、融资节奏与上市地点各不相同，A股硬科技信仰溢价较港股18C章节高出一截，这本身就会带来内部决策压力。如果对赌的是业绩兑现，团队能否在研发方向、市场策略甚至裁员与扩张的争议中快速达成一致，并让全体成员服从既定决策。企业内部出现分歧时，最有效的路径不是反复辩论消耗组织能量，而是向上提交给共同认可的决策层做出裁定；而一旦决策形成。所有参与者必须停止私下博弈，将执行力聚焦在设定的交付节点上。
对那些还在追赶的后来者而言，认清自己与真正需求的差距比给自己贴上国产替代标签更有生存意义。四小龙各有各的侧重点：沐曦被资本市场赋予最高期待，押注在通用GPU能力与陈维良的AMD体系经验；摩尔线程被视作“中国英伟达”模板，靠全功能GPU加MUSA软件生态构建平台叙事；壁仞强调整体系统方案，营收增速已属国产第一梯队。每一家公司都不需要在一个赛道内互相靠拢，更不必纠缠小节上的估值攀比——卡位的本质和问题本质属于客户需求。华为昇腾已经展现了什么叫搞定大规模落地，而后进玩家真正需要补齐的，不是要再推出哪款参数更强的一张卡，而是有多少客户愿意在规模化采购中将你纳入核心供应商清单。
燧原科技已公布IPO发行价为142.18元/股，预计募资61.19亿元，9月2日开启网上网下申购，发行后市值约612亿元。待它挂牌，“四小龙”将变为“五小龙”。入场选手变多之后，排序还会重新洗牌。当下创投市场对硬科技估值正在回归冷静，PS区间由各自的市场叙事决定而非单季利润表。越早从“融资驱动”切换为“交付驱动”，建立可控的供应链成本和高质量客户结构，谁就越有可能在国产算力替换的下半场拿到长期资本的信任票。故事阶段的股价涨幅可能是暂时的，毕竟真正市场化的订单数据和复购率才是交付能力的终极财报。
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